欧洲央行货币政策正常化路径选择是2018年全球外汇市场核心交易逻辑之一。当前市场主流预期是欧洲央行将在年中向市场吹风QE退出计划表，使欧元兑美元快速上涨行情在上半年得以放缓。
但分析师提醒，投资者需警惕在此之前欧洲央行鹰派吹风或修改政策前瞻指引。
政策指引削弱汇率与短端利差相关性
兴业研究分析师郭嘉沂、邵翔介绍，政策指引作为一种非传统的货币政策工具，以央行政策信誉为背书，最大特点在于其作用的途径和目标。从作用途径看，政策指引主要是央行的信息沟通，并不直接涉及市场操作；从目标看，政策指引着眼于影响市场对未来政策的预期，进而影响个人和企业的决策。
郭嘉沂、邵翔指出，政策指引可以起到稳定市场预期、降低市场利率曲线的作用，客观上使汇率波动与短端利差的相关性下降。“欧洲央行2013年5月降息后，货币市场的剧烈波动导致市场无风险利率不降反升，致使表面宽松的货币政策实质上收紧。2013年7月3日欧洲央行引入利率前瞻指引后，使欧元区无风险利率曲线整体性下移。”郭嘉沂、邵翔表示，“政策指引的主要作用之一就是稳定市场对未来短期利率的预期(因为政策利率通常是短端利率)。在市场预期短端利差将保持平稳的情况下，汇率波动与实际短端利差的相关性下降。2013年7月之前，欧元兑美元与德美短端利差(2年期)的相关性较高(相关系数约为0.70)，而与长端利差(10年期)的相关性不足0.20。2013年欧洲央行正式引入利率前瞻指引，意味着欧美央行都进入对短期利率的预期管理时代，欧元兑美元与短端利差的相关性被大幅削弱，二者相关系数在2017年达到比较罕见的－0.57。”
郭嘉沂、邵翔同时指出，如果政策指引调整不当，会造成市场混乱和央行政策信誉受损的副作用。以美国著名的“紧缩恐慌”为例，由于美联储内部对QE3分歧较大，对其退出的条件仅含糊地界定为“劳动力市场明显改善”。当时任美联储主席的伯南克宣布将逐步削减购债规模时，美国国债遭受恐慌性抛售，10年期国债收益率一度达3%；新兴市场经济体大面积出现资本外逃、货币贬值、股市暴跌的现象。
警惕欧美货币政策差缩小时点提前
中金公司分析员易峘表示，近期美元走弱主要是因为欧元区与美国增长差缩小，以及欧洲央行在2017年12月议息会议纪要中表示，可能在2018年初调整货币政策前瞻指引，使得欧美政策差缩小的时点提前。“2016年开始摆脱通缩压力、经济稳步复苏以来，欧元区复苏动力不断加强，与美国的经济增长差缩小，是推动欧元兑美元升值的主要动力和整体背景。上周欧洲央行公布的12月议息会议纪要中表示，2018年初将重新审视与货币政策立场及前瞻指引相关的措辞。这相比市场及我们之前预期可能到年中左右欧洲央行开始讨论调整政策在时点上有所提前，欧元上涨也相应提前。”易峘认为，未来主导美元指数走势的，依然是美国与欧元区及其他国家的增长差、政策差。
此外，新年伊始，奥地利央行行长表示，如果欧元区经济保持稳健，即使欧元区通胀暂时无法达到2%的政策目标，欧洲央行也应考虑调整当前货币政策。另据美国媒体报道，随着逐步缩减并退出资产净购买，欧洲央行考虑“小幅、逐步”修改政策指引。
郭嘉沂、邵翔表示，欧洲央行在关于利率和再投资的言论中，都以资产净购买计划的结束为重要节点，资产净购买的退出指引将成为欧洲央行货币政策正常化的重要风向标。有美联储“紧缩恐慌”的前车之鉴在先，郭嘉沂、邵翔指出，欧洲央行若要在2018年内退出资产购买，在此之前需要修改政策指引或是吹风以透露更明确的信息。他们认为欧洲央行的主要策略有三个:增强型吹风策略；“曲线救国”策略；“擒贼先擒王”策略。第一种策略是增加“鹰派”吹风的官员人数，鉴于市场对官员讲话的敏感度有所下降，该策略促进欧元上涨的动力有限，但要谨防(人数)量变造成(市场预期)质变。“曲线救国”策略是指在2018年3月或6月的议息会议上，上调对今明两年的通胀预期，并释放更积极的通胀论调，间接使经济情况的预期符合逐步退出资产购买的政策指引要求，在他们看来，该策略对欧元会产生较强的升值刺激，风险则在于修改预测的基础可能过于牵强，以及市场可能无法迅速理解欧洲央行的意图。
若欧洲央行“擒贼先擒王”，直奔主题，即在2018年3月或6月议息会议上直接修改政策指引，郭嘉沂、邵翔表示，欧洲央行可能切断利率政策指引和资产净购买计划的联系，以淡化资产购买作为货币政策的重要性，如删除关于低利率将“持续到净购买结束很久以后”的言辞，也可能刻意削弱关于退出资产净购买与欧元区通胀关系的内容，这将给予市场强烈的预期信号，届时将造成欧元短期大幅升值。
“短期而言，在欧洲央行货币政策紧缩预期部分提前兑现、欧元多仓拥挤背景下，我们预计欧元及美元在短期将维持震荡态势。欧元继续走强、美元继续走弱需要政策差缩小信号进一步体现。期间也不排除美元由于贸易冲突加剧等风险干扰而短暂走强的可能。”易峘表示，2018年全球加息周期有望进入追赶者加速、政策差缩小的下半场，预计美元短期震荡，但全年整体面临下行压力。
